國(guó)慶節(jié)前一周，A股市場(chǎng)經(jīng)歷連續(xù)下跌。自今年年初至今，上證指數(shù)累計(jì)跌幅已經(jīng)超過(guò)15%。

　　 在疫情沖擊持續(xù)、地緣風(fēng)險(xiǎn)仍在、房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然高筑的背景下，疊加高溫干旱等極端天氣影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏似乎充滿不確定性。不過(guò)，在部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈可能即將到來(lái)。

　　 中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)彭文生對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，展望未來(lái)6到12個(gè)月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望經(jīng)歷一輪反彈。同時(shí)他認(rèn)為，不能低估未來(lái)政策寬松的力度和持續(xù)時(shí)間，金融資產(chǎn)估值會(huì)因此得到支撐。

　　 “我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是：如果政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)估值形成支撐；如果政策有效，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈帶來(lái)企業(yè)盈利增加，也會(huì)支撐金融資產(chǎn)的價(jià)格?！迸砦纳f(shuō)。

　　 “非典型供給沖擊”

　　 第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前通脹、衰退仍是全球各國(guó)最關(guān)注的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。對(duì)中國(guó)而言，我們目前的主要問(wèn)題是什么？

　　 彭文生：從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)講，滯脹的壓力還是比較明顯的。不過(guò)，每個(gè)國(guó)家的體現(xiàn)不一樣，美國(guó)是“脹”多一點(diǎn)，中國(guó)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力多一點(diǎn)。

　　 過(guò)去兩年多，疫情、地緣風(fēng)險(xiǎn)、高溫干旱等對(duì)經(jīng)濟(jì)造成非典型沖擊，而這三個(gè)方面的共性在于帶來(lái)的都是供給沖擊。

　　 對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而言，供給側(cè)的非典型沖擊，首要的影響是帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力。如果沒(méi)有政策支持需求，供給沖擊會(huì)帶來(lái)更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味著通脹會(huì)起來(lái)，政策不得不緊縮，增長(zhǎng)最終還是要下來(lái)。

　　 比如，疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限；高溫干旱拖累農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)。這些供給沖擊造成經(jīng)濟(jì)中的一部分生產(chǎn)受到影響，給GDP帶來(lái)直接的負(fù)面拖累，導(dǎo)致收入下降。供給沖擊帶來(lái)的收入下降，通過(guò)部門之間的聯(lián)系放大，帶來(lái)更大的需求下行壓力。

　　 當(dāng)需求下行壓力超過(guò)源頭的供給沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力加大，當(dāng)前形勢(shì)下提振中國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能需要寬松的政策環(huán)境。

　　 第二是供給彈性下降。在非典型的沖擊之下，物理隔離、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會(huì)超出市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)能力，即使價(jià)格上升，供給增加的速度比通常的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)要慢。由于量沒(méi)法及時(shí)響應(yīng)價(jià)格信號(hào)，價(jià)格短期單邊運(yùn)行的動(dòng)能很強(qiáng)，中期波幅加大。

　　 而且，非經(jīng)濟(jì)因素或者說(shuō)供給沖擊不僅影響總量，更根本的是影響結(jié)構(gòu)，不是所有的行業(yè)、地區(qū)、人群都受到同樣的沖擊，而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時(shí)間的延長(zhǎng)，這一部分人承受的壓力可能會(huì)超出他們的承受能力，公共政策需要有所反應(yīng)。

　　 當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到的困難，正是在疫情的同時(shí)，又趕上金融周期的下行調(diào)整，債務(wù)違約、風(fēng)險(xiǎn)暴露、房地產(chǎn)投資下行拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　 第一財(cái)經(jīng)：你如何看待當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的外溢風(fēng)險(xiǎn)，以及房地產(chǎn)投資下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步影響？

　　 彭文生：首先從房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，參考美國(guó)次貸危機(jī)期間，美國(guó)私人部門存量債務(wù)的還本付息對(duì)新增貸款的比例一度大幅上升，存量債務(wù)還本付息從與新增貸款規(guī)模相當(dāng)，大幅增加到新增貸款的三倍。到目前為止，我們這個(gè)比例還是比較穩(wěn)定的，沒(méi)有出現(xiàn)資金大幅從實(shí)體流回銀行體系的現(xiàn)象。

　　 與此同時(shí)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的相關(guān)債務(wù)出現(xiàn)了明顯緊縮。在2017年金融周期頂部的時(shí)候，新增貸款里面有45%是房地產(chǎn)相關(guān)的開(kāi)發(fā)貸和按揭貸款，此后一直下行，到今年二季度這個(gè)比例只有10%，這是一個(gè)典型的金融周期下半場(chǎng)的房地產(chǎn)債務(wù)緊縮。

　　 另外值得注意的是，同期我們的基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴(kuò)張。過(guò)去兩年，這幾項(xiàng)貸款占新增貸款的比例，從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現(xiàn)在的60%。這個(gè)趨勢(shì)的背后，是政策性金融的作用。中國(guó)在金融周期下行這樣一個(gè)調(diào)整的過(guò)程中間，避免了信貸塌方和系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)，是制造業(yè)、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

　　 所以，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行有重要影響，但不是主要問(wèn)題。房地產(chǎn)投資雖然下滑，但沒(méi)有像典型的金融周期下半場(chǎng)那樣，通過(guò)債務(wù)問(wèn)題外溢到整個(gè)經(jīng)濟(jì)。更重要的是，雖然房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)有所拖累，但財(cái)政也在發(fā)力支撐總需求。

　　 我們把預(yù)算內(nèi)財(cái)政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財(cái)政，按照現(xiàn)在的政策力度，今年會(huì)有3個(gè)百分點(diǎn)的擴(kuò)張。按照以往的經(jīng)驗(yàn)，3個(gè)百分點(diǎn)的廣義財(cái)政擴(kuò)張，有望帶來(lái)3%的GDP增長(zhǎng)。但需要注意，目前來(lái)看，傳統(tǒng)財(cái)政工具拉動(dòng)需求的乘數(shù)效應(yīng)下降了。

　　 “非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”

　　 第一財(cái)經(jīng)：無(wú)論是供給彈性的下降，還是宏觀政策乘數(shù)效應(yīng)的下降，都使得政策支持的效果受到影響。你近日提出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望經(jīng)歷一輪反彈”，那么這一輪反彈，將從何而來(lái)？

　　 彭文生：財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)確實(shí)在下降，這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現(xiàn)得非常明顯。以今年二季度為例，僅僅是出口和基建兩個(gè)外生力量加在一起，對(duì)GDP的拉動(dòng)就有0.5個(gè)百分點(diǎn)，而整個(gè)GDP的增長(zhǎng)只有0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　 為什么財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)這么低？這是因?yàn)?，前面提到的“非典型沖擊”，會(huì)通過(guò)供給到需求、產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)系、信心三個(gè)放大機(jī)制，共同導(dǎo)致乘數(shù)效應(yīng)降低。

　　 所以，從目前的形勢(shì)看，房地產(chǎn)雖然是拖累，但不是主要問(wèn)題，因?yàn)樨?cái)政對(duì)沖的力度其實(shí)是比較大的。主要矛盾，在于拉動(dòng)效應(yīng)低。

　　 而宏觀政策拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率越低，穩(wěn)增長(zhǎng)所需要的力度越大。未來(lái)6到12個(gè)月，經(jīng)濟(jì)將有望經(jīng)歷一個(gè)增長(zhǎng)反彈的過(guò)程，背后是政策的支持。未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈的高度與持續(xù)性，則取決于政策發(fā)力的形式與傳導(dǎo)渠道。

　　 在“非典型沖擊”下，迎來(lái)的也將是疫情影響下的“非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。一個(gè)“非典型”體現(xiàn)為傳統(tǒng)宏觀政策的效率降低，促進(jìn)復(fù)蘇需要更大的政策力度；第二個(gè)“非典型”體現(xiàn)為波動(dòng)非同尋常的大，不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上，也體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上。

　　 第一財(cái)經(jīng)：我們目前有哪些政策選項(xiàng)？

　　 彭文生：在當(dāng)前情況下，我們有三個(gè)選項(xiàng)可以用來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　 第一個(gè)選項(xiàng)是繼續(xù)推動(dòng)防控措施優(yōu)化。由于疫情是本輪非典型沖擊的源頭，這方面能得到持續(xù)優(yōu)化的話，有助于暢通產(chǎn)業(yè)鏈、降低預(yù)期的不確定性、修復(fù)信心，既促進(jìn)需求又促進(jìn)供給，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的促進(jìn)效果是最強(qiáng)的。

　　 第二個(gè)選項(xiàng)是財(cái)政直達(dá)消費(fèi)，比如給受影響的人群、低收入人群直接發(fā)放補(bǔ)助。這個(gè)政策拉動(dòng)需求，但不改善供給，力度過(guò)大容易導(dǎo)致通脹上升。鑒于它拉動(dòng)消費(fèi)需求的效率比較高，對(duì)當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)講是有效的工具，是次優(yōu)的選項(xiàng)。

　　 第三個(gè)選項(xiàng)是傳統(tǒng)的財(cái)政、貨幣政策，比如通過(guò)降息來(lái)促進(jìn)信貸需求，財(cái)政支持基建、減稅降費(fèi)、政策性金融等。如前所述，非典型沖擊抑制了這些政策拉動(dòng)需求的效率，要達(dá)到與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中同樣的穩(wěn)增長(zhǎng)效果，所要求的政策力度比較大、持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來(lái)講負(fù)面效果可能比較大。

　　 第一財(cái)經(jīng)：在這樣的政策預(yù)期之下，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？

　　 彭文生：國(guó)內(nèi)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)相對(duì)友好。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈到通脹再到形成政策約束，中間會(huì)有一段時(shí)間。

　　 未來(lái)政策的寬松力度和持續(xù)時(shí)間不能低估，尤其是疫情這個(gè)非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響沒(méi)有明顯緩解，傳統(tǒng)的宏觀政策須有更大力度的放松，對(duì)金融資產(chǎn)的估值是一個(gè)支撐。

　　 也就是說(shuō)，我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是：如果政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)估值形成支撐；如果政策有效，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈帶來(lái)企業(yè)盈利增加，也會(huì)支撐金融資產(chǎn)的價(jià)格。