《中國經(jīng)濟周刊》 首席評論員 鈕文新

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟8月份呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，但風(fēng)險挑戰(zhàn)依然存在，尤其需求不足更是主要矛盾。怎么辦？第一，需要我們靜下來，全面檢視和梳理，搞清問題的內(nèi)在誘因；第二，抓到“綱”，綱舉才能目張。

猶如診病先驗血，檢視經(jīng)濟病癥先要檢視金融，因為它是經(jīng)濟肌體的血液。

檢視金融我們發(fā)現(xiàn)，金融短期化趨勢會同時導(dǎo)致經(jīng)濟承受“壓力”。比如，金融短期化會導(dǎo)致股權(quán)資本稀缺，股市虛弱，同時削弱企業(yè)創(chuàng)新性供給能力；進一步而言，股權(quán)資本稀缺會導(dǎo)致短債長投，債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險“因短而高”，而且當(dāng)債務(wù)杠桿超過一定的邊際，投資需求受阻，內(nèi)生性動力弱化。再比如，金融短期化會導(dǎo)致政府“債務(wù)與投資期限錯配”，進而導(dǎo)致地方財政和政府債務(wù)一并陷入流動性困境；對實體經(jīng)濟而言，金融短期化實際是金融“明松暗緊”——短期貨幣一大堆，但滿足實體經(jīng)濟需求的長期資本稀缺，不僅長期壓制GDP增長，而且不斷弱化資本市場走勢，進而影響老百姓對經(jīng)濟溫度的感受，預(yù)期不斷弱化。如此等等。

當(dāng)然，除了金融短期化，還有許多其他問題，我們都需要一一梳理，找出真相，盡最大可能興利除弊，鏟平經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的障礙。尤其需要防止的是：那些不易被看清的、復(fù)雜且背離經(jīng)濟目標(biāo)的“技術(shù)機制”不僅得不到糾正，反而在各種嘈雜的說辭中被掩飾。

從源頭上加厚長期資本

7月24日，中共中央政治局會議明確提出：要活躍資本市場，提振投資者信心。但從現(xiàn)實看，許多問題長期困擾中國資本市場。這其中固然存在大量機制問題、監(jiān)管問題，但更為根本性的問題是什么？誠如證監(jiān)會主席易會滿2022年8月1日在《求是》雜志撰文指出的那樣：“總的看，我國不缺資金但缺資本，尤其是缺創(chuàng)新資本的問題比較突出，在傳統(tǒng)行業(yè)投資增速下行壓力加大的情況下，這一結(jié)構(gòu)性矛盾更加凸顯。”

什么是資金？短期的貨幣流動性；什么是資本？適宜穩(wěn)定而長期，甚至超長期投資的資金，它是股權(quán)投資的基礎(chǔ)力量。所以，可以認為易會滿說的實際就是金融短期化問題：短期的錢一大堆，而實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展所必需的長期資本短缺。

什么原因?qū)е逻@樣的金融結(jié)構(gòu)扭曲？“單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式。

根據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”這個公式，在“單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式之下，GDP規(guī)模不斷擴大所必需的M2增長，將主要依托于貨幣乘數(shù)的不斷提高，而基礎(chǔ)貨幣數(shù)量卻保持平穩(wěn)。就目前而言，央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行始終保持30萬億元左右不變，但中國的貨幣乘數(shù)已經(jīng)高達8倍。

必須明白的大邏輯：第一，貨幣乘數(shù)過高，意味著商業(yè)金融機構(gòu)通過“存款變貸款、貸款變存款”的方式派生了過多的金融杠桿，而且“存變貸、貸變存”的周轉(zhuǎn)速度越快，則意味著金融運行周期越短，這是導(dǎo)致金融短期化的根本源頭；第二，金融期限越短，債務(wù)規(guī)模越大，杠桿率越高，這就好比“木料越短，建房所需木料總量越大”；第三，當(dāng)金融期限短到一定程度，企業(yè)會規(guī)避“短債長投”的流動性風(fēng)險，于是，貨幣流動性再大，企業(yè)也不借貸，這就是所謂的“流動性陷阱”。

在破解資本市場困境的問題上，兩大供給缺一不可：其一是制度供給，要以完善的法律制度規(guī)范市場，大幅提高上市公司品質(zhì)；其二是海量的長期資金供給，這就要求金融市場能夠生成更多的長期資本，為資本市場健康成長提供堅實的基礎(chǔ)。

傳統(tǒng)觀念認為，資本市場是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的場所。所以，資本市場的資金必須源自老百姓的儲蓄。但現(xiàn)代金融理論認為，金融問題是系統(tǒng)問題，激勵經(jīng)濟同時破除債務(wù)杠桿有效的方式是：整體金融系統(tǒng)長期化、資本化，加厚企業(yè)股權(quán)資本，在激勵企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的同時，降低債務(wù)率，去除債務(wù)風(fēng)險。美聯(lián)儲前主席伯南克更是直白地指出，央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣是永遠不必回收的債務(wù)，功能上屬于“國家資本”，所以破解債務(wù)杠桿的有效方式，就是大規(guī)模釋放基礎(chǔ)貨幣，甚至是長期基礎(chǔ)貨幣，推動整體金融系統(tǒng)更多生成長期資本，大幅增加資本市場可用資金。

正因如此，破解當(dāng)前經(jīng)濟難題：第一，需要央行以期限結(jié)構(gòu)調(diào)整為抓手，實施金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，多供給長期資本，而非短期資金；多關(guān)注資本流動性的充裕與否，而非只注重貨幣流動性。為此，央行需要破除依據(jù)新自由主義貨幣理論所構(gòu)建的、“單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式，充分意識到，金融短期化不僅與資本市場發(fā)展需求相悖，而且與實體經(jīng)濟發(fā)展需求相悖，更與科技創(chuàng)新發(fā)展需求相悖，同時很可能導(dǎo)致“流動性陷阱”。

第二，需要央行從貨幣供給端出發(fā)，在尋求M2合理增長的前提下，大幅提高M2的品質(zhì)。具體而言就是：加糖降水——在大幅提高基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣成分的同時，壓低貨幣乘數(shù)。以此規(guī)避單純依靠貨幣乘數(shù)推高M2的過程，逆轉(zhuǎn)金融短期化趨勢，促成資本金融、長期金融的快速發(fā)育。

無論是為實體經(jīng)濟服務(wù)、支撐中國經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展，還是化解債務(wù)風(fēng)險、激勵資本市場健康成長，構(gòu)建強大的資本金融已經(jīng)刻不容緩。

避免似是而非的概念

理論上說，M2增速過快是導(dǎo)致通貨膨脹的根源。但我們必須牢記：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。按照基本概念：基礎(chǔ)貨幣是央行以國家信用為基礎(chǔ)發(fā)行的貨幣，亦稱外生貨幣或高能貨幣；基礎(chǔ)貨幣之所以被定義為高能貨幣，是因為基礎(chǔ)貨幣在商業(yè)金融機構(gòu)手中，可通過貸款變存款、存款再變貸款創(chuàng)造出數(shù)倍于基礎(chǔ)貨幣的“派生貨幣”（亦稱內(nèi)生貨幣），其派生倍數(shù)則為貨幣乘數(shù)。

所謂“大水漫灌”應(yīng)指：M2增速過高。但現(xiàn)在，許多人把央行投放基礎(chǔ)貨幣視為“大水漫灌”，只要央行實施逆周期調(diào)節(jié)——降準或增加MLF投放，立即就會有人說，央行放水。這樣的說法實際已經(jīng)對社會構(gòu)成誤導(dǎo)：第一，完全混淆了基礎(chǔ)貨幣和M2；第二，央行投放基礎(chǔ)貨幣未必導(dǎo)致M2增速加快，因為貨幣乘數(shù)可能隨之降低；第三，把央行基礎(chǔ)貨幣投放簡單粗暴稱為“放水”，勢必引發(fā)社會對通脹的擔(dān)憂，從而阻礙貨幣政策的正常實施。

所以，第一，我們必須在貨幣問題的表述上力求精準，不使用“大水漫灌”這種似是而非的概念；第二，權(quán)威機構(gòu)不僅要向公眾解釋經(jīng)濟數(shù)據(jù)，同時還應(yīng)擔(dān)負起向媒體和公眾解釋專業(yè)問題的職能，這有利于提高全民的經(jīng)濟、金融素養(yǎng)，有利于政府目標(biāo)的達成，有利于正確引導(dǎo)市場預(yù)期。比如，不能把基礎(chǔ)貨幣投放簡單混同于M2高速增長，這個問題解釋起來并不難，但有必要不厭其煩，反復(fù)解釋；再比如，物價上漲未必是通貨問題，這個道理講清楚也不難，但也需要不厭其煩，反復(fù)解釋。

化解地方政府債務(wù)不能因噎廢食

地方政府只會亂花錢，而必然存在道德風(fēng)險？在中國，這幾乎成為一些人“不假思索的認定”，就像“國有企業(yè)必定低效”一樣。但事實如何？尤其是經(jīng)歷數(shù)十年改革之后，正確回答這個問題，似乎已經(jīng)變成了“該不該結(jié)合貨幣政策破解地方政府債務(wù)困境”的最大障礙。

我們需要看到：第一，黨的十八大以來，中國大力實施稅制改革，強化了預(yù)算約束。典型案例是：2018年3月13日，國務(wù)院向十三屆全國人大一次會議作了 《關(guān)于國務(wù)院機構(gòu)改革方案》 的說明。該方案第二款第十一條明確指出：“改革國稅地稅征管體制。將省級和省級以下國稅地稅機構(gòu)合并，具體承擔(dān)所轄區(qū)域內(nèi)的各項稅收、非稅收入征管等職責(zé)。國稅地稅機構(gòu)合并后，實行以國家稅務(wù)總局為主與?。▍^(qū)、市）人民政府雙重領(lǐng)導(dǎo)管理體制?！边@無疑大大節(jié)約了政府稅務(wù)成本，減少了企業(yè)針對稅務(wù)檢查的負擔(dān)，同時也加大了政府預(yù)算約束。

第二，隨著大數(shù)據(jù)、云計算等大量現(xiàn)代科技手段被運用于財政收支，地方大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)納入中央預(yù)算管理，置于國家統(tǒng)一規(guī)劃之下，各級政府“超預(yù)算支出”的情況被強力控制，這勢必讓預(yù)算“軟約束”成為過去。

所以，絕不能因噎廢食，財政方向不盡如人意必須加大改革甚至處罰力度，但貨幣政策配合地方債務(wù)化解勢在必行?？傮w上看，地方政府債務(wù)背后大都對應(yīng)有資產(chǎn)，而且存在較好的收入預(yù)期，只是當(dāng)下或短期內(nèi)尚無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。

所謂債務(wù)風(fēng)險，說到底都是流動性風(fēng)險，而化解債務(wù)風(fēng)險最有效，也是最重要的手段則是“用時間換空間”。有人說，“用時間換空間”處置債務(wù)問題，不過是把這輩人的債務(wù)推給下一代去還。這種說法嚴重錯誤。我們說“用時間換空間”，實際是等待債務(wù)背后的資產(chǎn)隨著經(jīng)濟發(fā)展而逐漸產(chǎn)生效益，而絕非單純延長債務(wù)期限，而下一代人恰恰是這筆巨額資產(chǎn)的享用者。

在這個問題上，中國政府債務(wù)與西方國家政府債務(wù)具有本質(zhì)的不同，中國是“財政赤字資本化”——財政赤字用于投資，是創(chuàng)造財富的過程，不僅為當(dāng)下提供了發(fā)展的潛力，也為后人留下了可以“下蛋”的財富；西方國家則不同，它們的財政赤字若用于發(fā)錢消費則是典型的財政赤字貨幣化，為后人留下的當(dāng)然是債務(wù)。

如何“用時間換空間”？三層邏輯之下，重擔(dān)必然落到央行身上。第一，“用時間換空間”意味著通過債務(wù)置換，大幅拉長債務(wù)期限，同時有效降低債務(wù)利息成本；第二，讓商業(yè)銀行以長期低息貸款置換地方政府債務(wù)，不僅違背市場規(guī)律，而且在貨幣乘數(shù)高、商業(yè)銀行長期資金來源不足的背景下，大幅增加10年期以上的貸款，必然放大銀行風(fēng)險，結(jié)果是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，有?；獬踔裕坏谌?，必須央行出手，按照前段所述原理，在大規(guī)模釋放長期基礎(chǔ)貨幣的過程中，以地方政府債務(wù)作為工具，（1）為央行提供足夠規(guī)模的貨幣政策工具，（2）為巨額地方政府債務(wù)市場提供足夠的流動性，（3）央行和政府信用匹配之下才有可能拉長債務(wù)期限、降低利率成本。

毋庸置疑，當(dāng)下中國經(jīng)濟說到底，關(guān)鍵在于債務(wù)制約。歷史證明，地方政府的發(fā)展欲望強、干勁大，中國經(jīng)濟就活躍、就發(fā)展，反之就會死氣沉沉。實際上，讓地方政府變沖動為能動，變面子為里子，這恐怕也是提高政府現(xiàn)代經(jīng)濟治理能力的關(guān)鍵。

因此，我們必須辯證地看待地方政府債務(wù)問題，既要看到債務(wù)，也要看到資產(chǎn)，只有通過發(fā)展，讓資產(chǎn)盡快產(chǎn)生效益，債務(wù)風(fēng)險才會有效且良性地降低。正因如此，我們沒有理由沿用老腔老調(diào)，以地方政府存在道德風(fēng)險為說辭去拒絕貨幣政策改革，尤其在中央不斷強調(diào)系統(tǒng)觀念的大勢之下，各級政府和部門首先要強化系統(tǒng)觀念，梳理全國一盤棋，為實現(xiàn)共同目標(biāo)而齊心協(xié)力。實際上，中央多次強調(diào)貨幣政策和財政政策的“配合與協(xié)調(diào)”，但我們現(xiàn)在是否已經(jīng)做到了？需要反思和檢視。

厘清人民幣匯率的一些基本概念

有人說，鑒于美元加息已近尾聲，所以人民幣不會再出現(xiàn)劇烈的貶值；又有人說，不論是短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態(tài)，不論是政府、機構(gòu)還是個人，都要避免被預(yù)測結(jié)論誤導(dǎo)；還有人說，要穩(wěn)定預(yù)期，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險……

上述觀點在說什么？第一，“美國加息已近尾聲”的意思是，美元指數(shù)因加息而走強的趨勢已近尾聲，所以人民幣相對美元指數(shù)走高而貶值“也已近尾聲”；第二，沒人說得清美元和人民幣之間怎樣的匯率水平才是“均衡水平”；第三，人民幣兌美元匯率確實存在“超調(diào)風(fēng)險”。

把上述說法加總是否自相矛盾？第一，人民幣匯率之“錨”是美元嗎？如果是，我們的匯率制度是不是一種“另類盯住美元”的匯率制度？這明顯與“以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率”制度矛盾？

第二，美元指數(shù)走高，人民幣一定貶值；美元指數(shù)走低，人民幣一定升值？這其中的關(guān)系必須厘清。（1）美元指數(shù)漲跌是美元對歐元、日元、英鎊等6種（一籃子）貨幣變動的結(jié)果，但6種貨幣中沒有人民幣，所以美元指數(shù)變動不能說明美元和人民幣之間的比價變動狀況，憑什么人民幣要看美元指數(shù)漲跌？（2）美元指數(shù)中57.6%是歐元，所以歐元區(qū)的經(jīng)濟問題對美元指數(shù)影響很大，比如，俄烏沖突等因素對歐美匯率影響巨大，在此背景下，人民幣憑什么因“歐元區(qū)經(jīng)濟弱化推升美元指數(shù)”而貶值？這不是很矛盾嗎？

第三，既然“匯率測不準”，該如何發(fā)現(xiàn)人民幣匯率是否“超調(diào)”？又該依據(jù)什么去管理市場預(yù)期？如果“匯率測不準”，如何才能知道“均衡水平”在哪兒？如何“實現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”的目標(biāo)？顯然，這里依然存在矛盾。

應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)今金融市場中的許多概念屬于“模糊概念”范疇，但“模糊”不等于“沒譜兒”，更不等于“自相矛盾”。但很遺憾，新自由主義貨幣理論恰恰帶給世界大量“自相矛盾”。

所以，我們必須堅決反對新自由主義貨幣理論之下的市場原教旨主義。比如，對均衡匯率問題，新自由主義貨幣理論認為“市場可以自動找到匯率均衡點”。但是，歷史實證告訴我們，匯率可以在任何點位上達成“供求均衡”，也可以在任何點位上出現(xiàn)“供求失衡”。因為，外匯市場從來都不是“自由市場”，匯率背后永遠存在各種干預(yù)和操縱的勢力。比如，亞洲金融危機、歐債危機時金融大亨的攪動。

正因如此，“均衡匯率”問題是個永遠爭論不休的老大難問題，也是所謂“匯率測不準”的根源所在。既然如此，不能一面強調(diào)“匯率測不準”，一面又強調(diào)“實現(xiàn)合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這之間存在矛盾。怎么辦？應(yīng)當(dāng)堅持“滿意價格”原則，也就是讓匯率最大限度地符合中國利益訴求，而這個訴求應(yīng)當(dāng)是，不尋求均衡的相對穩(wěn)定。

對實體經(jīng)濟為本的國家，匯率往往不在于高低，而在于穩(wěn)定。“二戰(zhàn)”之后為什么各國要構(gòu)建“布雷頓森林體系”？因為，那時的世界還是實業(yè)資本為主體的世界，需要一種匯率機制，帶給各國匯率以“超級穩(wěn)定”，帶給實體經(jīng)濟以穩(wěn)定的匯率預(yù)期和生產(chǎn)安排。這樣的穩(wěn)定，哪怕僅僅維系一段時期也是有益的。所以，世界各國都在尋求固定匯率機制，哪怕是布雷頓森林體系解體之后，一些以實體經(jīng)濟為本的發(fā)展中國家依然熱衷于固定匯率，包括小型經(jīng)濟體甚至采取“聯(lián)系匯率制度”去尋求匯率穩(wěn)定。

問題是，固定匯率制度之下的“超級穩(wěn)定”已經(jīng)很不現(xiàn)實，尤其是像中國這樣的貿(mào)易大國。那該怎么辦？放棄“均衡匯率理論”，承認市場根本找不到所謂“均衡匯率”。與此同時，通過有效的管理去實現(xiàn)人民幣匯率“不尋求均衡的相對穩(wěn)定”。所以，中國必須實施“有管理的浮動匯率制度”，而非自由浮動的匯率制度。

人民幣是否存在“不尋求均衡而相對穩(wěn)定的條件”？當(dāng)然，當(dāng)下中國經(jīng)常項目依然存在巨額順差。為什么一方面是巨額順差，另一方面卻是人民幣貶值？關(guān)鍵是，在經(jīng)常項目自由兌換的背景下，順差所獲外匯大量外掛。

外匯外掛當(dāng)然與中外利率差價密切相關(guān)，但我們是否可以就此任由人民幣貶值，甚至把人民幣幣值綁定于他國不再加息或我國不再降息甚至跟隨美國加息？這不僅非常被動，而且不符合中國經(jīng)濟需求。該怎么辦？發(fā)揮“有管理浮動”的特點，在強化管理的同時，設(shè)法構(gòu)建“愿意結(jié)匯而增加中國市場外匯供給”的制度。

實際上，當(dāng)今世界根本不存在完全自由的浮動匯率制度，包括擁有貨幣霸權(quán)的美國，也不會放任美元指數(shù)的自由波動，而無論漲跌，其中都包含目的。所以，中國不能一味遵從“他人設(shè)置的市場規(guī)則”，任由外匯外掛失控。尤其是：（1）當(dāng)美國已經(jīng)把中國視為經(jīng)濟對手，無所不用其極地打壓中國經(jīng)濟之時，中國更不能被市場原教旨主義捆住手腳；（2）2008年之后，美歐貨幣角力明松暗緊，美聯(lián)儲貨幣政策長期大開大合，未來勢必愈演愈烈，而相應(yīng)的，美元指數(shù)大起大落常態(tài)化，中國必須有所準備，采取必要措施，防止人民幣隨之大起大落。

更為關(guān)鍵的問題是，人民幣匯率該如何“錨定”？或許，這才是人民幣匯率形成機制改革最該盡早考量的重要事項。其實，國內(nèi)早有呼聲，比如，以GDP為錨，以電力為錨，而最近更有“以數(shù)據(jù)為錨，迎接中國數(shù)字經(jīng)濟時代”的呼聲?？傊?，人民幣匯率之“錨”應(yīng)當(dāng)符合中國經(jīng)濟特色，符合中國利益訴求，而一味堅持以一個或一籃子他國貨幣為“錨”，這是布雷頓森林體系解體之后，新自由主義貨幣理論之下的產(chǎn)物，它最大的危害是，將弱勢貨幣國家的經(jīng)濟導(dǎo)入強勢貨幣控制。

堅定預(yù)期管理的信念和意志

輿論影響預(yù)期，預(yù)期影響價格，價格影響資本流向，資本流向影響經(jīng)濟健康。這是市場經(jīng)濟的基本規(guī)律。因此，中央特別重視預(yù)期管理。但是，中國經(jīng)濟預(yù)期管理做得如何？

第一，經(jīng)濟輿論專業(yè)性強，跑偏與否往往很難識別。比如，最近A股市場走勢被人民幣匯率左右，但似乎沒人意識到，這可能是“讓外資控制中國股市走勢”的惡為。更為嚴重的是，一旦構(gòu)建起“群體性認知錯誤”，很可能產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，讓經(jīng)濟走勢背離目標(biāo)。比如，人民幣匯率引導(dǎo)股市走勢，很可能會阻礙“企業(yè)借助低利率貨幣環(huán)境募集股權(quán)資本”的進程，進而導(dǎo)致中國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的資本基礎(chǔ)不足。

第二，言論干預(yù)預(yù)期是最重要、最有效，也是最便宜的工具，但對比發(fā)達國家，中國經(jīng)濟權(quán)威部門說話頻率還不夠高，不能給市場帶去明確的邏輯性和方向感。究其原因：（1）政府經(jīng)濟管理部門缺乏預(yù)期管理研究，更缺乏各部門之間預(yù)期管理的溝通和綜合研究，這勢必導(dǎo)致預(yù)期管理散亂，各部門自說自話，缺乏系統(tǒng)表述；（2）經(jīng)濟管理部門擔(dān)心“言多語失”，所以盡量少說多做，等待市場自悟，但其效率低、效果差，往往錯過最佳時機，更不好的是，體制優(yōu)勢異化為體制短板。

第三，宏觀經(jīng)濟政策缺乏可持續(xù)和能確?？沙掷m(xù)的手段。比如降息，在市場利率已經(jīng)很低的情況下，央行降息幅度勢必越來越小，頻率越來越低，時間間隔更無確定性。尤其在央行拒絕量寬手段，又唯恐降息降準加大杠桿風(fēng)險的情況下，貨幣政策則少了許多堅定性，甚至數(shù)次出現(xiàn)“見好就收”的情況。

美聯(lián)儲前主席本·伯南克在 《21世紀貨幣政策》 一書中實際蘊含了這樣的道理：對央行而言，降息不是降息、QE也不是QE，這些手段實際都是“預(yù)期管理工具”，而非簡單的貨幣政策工具。所以，經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未確認市場預(yù)期轉(zhuǎn)變之前，美聯(lián)儲貨幣政策方向?qū)⒁豢滩煌５貓猿?，甚至“超級QE”可以堅持10年。當(dāng)然，“超級QE”背后還有另一層含義：貨幣政策方式改革——從內(nèi)生擴張（基礎(chǔ)貨幣不變，貨幣乘數(shù)提高）轉(zhuǎn)向外生擴張（注入長期基礎(chǔ)貨幣，壓低貨幣乘數(shù)）。

10年堅持“超級QE”的結(jié)果如何？（1）2019年之前，美國貨幣乘數(shù)從9倍回落到最低不到3倍，后保持在5倍左右；（2）M2增速從10%左右回落到5%左右，沒有帶來任何通脹壓力；（3）珍尼特·耶倫卸任美聯(lián)儲主席之前稱，10年貨幣政策使得美國企業(yè)長期穩(wěn)定的股權(quán)資本增長100%，而最不穩(wěn)定的貨幣市場（短期借貸）融資減少了50%。這是什么概念？盡管2020年過度的財政赤字貨幣化導(dǎo)致美國嚴重通脹，但為什么美聯(lián)儲暴力加息沒能嚴重傷害美國經(jīng)濟？這與2020年之前打下的底子有無關(guān)系？是否值得認真研究？

有人說，經(jīng)濟好了，預(yù)期自然會好，所以不必刻意扭轉(zhuǎn)預(yù)期。真是這樣？這句話只說對了一半，它忽視了“不良預(yù)期會與經(jīng)濟健康”之間形成惡性循環(huán)。所以無論如何，央行等所有經(jīng)濟金融管理部門有必要“再次解放思想”，破除條條框框，敢于面對公眾、善于面對公眾，切實在扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的問題上給出有效的解決方案。

宏觀經(jīng)濟政策切忌臨時性和計算式

在推動經(jīng)濟升溫的訴求之下，宏觀經(jīng)濟政策切忌計算式和臨時性。所謂“計算式宏觀政策”就像喂魚，一池魚有大有小，如果按照每公斤魚應(yīng)投喂多少餌料“計算式喂養(yǎng)”，表面看似科學(xué)，但實際結(jié)果很可能是：大魚吃撐，小魚餓著。所以，宏觀經(jīng)濟政策往往需要更進一步，尤其在推動經(jīng)濟升溫的過程中，宏觀經(jīng)濟政策必須展示堅定的信念和意志，給予市場正向的、確定性預(yù)期，持續(xù)強化市場信心。

說到宏觀經(jīng)濟政策切忌臨時性，伯南克在 《21世紀貨幣政策》 中講過一個故事：1966年，美國經(jīng)濟過熱，通脹高企，但政府不希望美聯(lián)儲緊縮貨幣，怎么辦？時任美國總統(tǒng)約翰遜和美聯(lián)儲主席馬丁達成一項計劃，以政府“臨時加稅”的方法取代緊縮貨幣手段，結(jié)果失敗。為什么？關(guān)鍵是“臨時”作怪。就是說，如果經(jīng)營主體都認為加稅只是臨時措施，他們就不會收縮開支，而是動用儲蓄以維系現(xiàn)狀，從而導(dǎo)致經(jīng)濟熱度不減，政策失敗。

中國是否存在同樣的問題？這些年，政府因疫情而給了經(jīng)營主體許多政策支持，但這些政策似乎都帶有明確的“臨時性”色彩，甚至給人以疫后就會退出的感覺，這是否導(dǎo)致政策努力前功盡棄？是否導(dǎo)致經(jīng)營主體對疫后經(jīng)濟恢復(fù)正向預(yù)期偏弱？是否導(dǎo)致疫后經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期？

正所謂“病來如山倒，病去如抽絲”。在推升經(jīng)濟溫度的過程中，宏觀經(jīng)濟政策必須為市場提供足夠的時間，讓企業(yè)在寬松的宏觀環(huán)境里找到未來的發(fā)展空間并真實擴張投資，這恐怕才能有效強化內(nèi)生性增長動力。剛從三年疫情中走出，恢復(fù)經(jīng)濟活力絕非一朝一夕之功，企業(yè)不僅需要康復(fù)的環(huán)境，更需要發(fā)展的環(huán)境，這都要求決策者有足夠的耐心去保持政策的持續(xù)，直至企業(yè)真正走出困境。

積極財政政策應(yīng)當(dāng)更加普惠

不同以往，中國大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已從沿海向中西部延伸，也唯有社會主義制度條件下，大型基礎(chǔ)設(shè)施才有伸向貧困地區(qū)的可能性。但在中西部，尤其在貧困大山里建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，成本高、效率低。更重要的是，鋪路架橋所需技術(shù)條件極高，一般民營企業(yè)參與度會相對低得多；還有“新基建”，它也是政府投資密集區(qū)，但同樣存在技術(shù)門檻極高、一般民營企業(yè)難以參與的問題。

應(yīng)當(dāng)說，上述政府投資方向無可厚非，但關(guān)鍵是技術(shù)門檻削弱了政府投資的普惠性，很難關(guān)照到極具消費欲望的、底層公眾的收入增長。所以，有學(xué)者建議，政府應(yīng)當(dāng)著力增加“水循環(huán)系統(tǒng)”建設(shè)。這項建議實際非常積極：第一，它可以大量消耗傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能；第二，符合鄉(xiāng)村振興的基礎(chǔ)要件；第三，符合全球變暖且中國缺水的實際，而打造“精細化水循環(huán)系統(tǒng)”大網(wǎng)，可以使中國水資源利用上一個臺階，加厚中國經(jīng)濟增長潛力；第四，可吸納海量普通勞動力參與，有利于促進中國消費增長；第五，工程持續(xù)時間或可長達10年以上，對內(nèi)需經(jīng)濟、內(nèi)循環(huán)系統(tǒng)構(gòu)建以及統(tǒng)一大市場建立均可形成持久拉動。

所以，財政投資需要高、中、低搭配，尤其需要更多關(guān)注投資的普惠性，這樣或許會更好地兼顧政策的長、中、短期效應(yīng)。

擴大有收入支撐的消費

我們應(yīng)當(dāng)意識到，老百姓的消費能力是一國經(jīng)濟潛在增長的關(guān)鍵能量。所以經(jīng)濟學(xué)早有研究指出，在國家整體資產(chǎn)負債表弱化的周期中，試圖單純通過消費拉動去刺激經(jīng)濟增長，只會適得其反。原因是，如果國民資產(chǎn)負債表再因過度消費拉動而弱化，國家經(jīng)濟的增長潛力將被耗盡，正向經(jīng)濟預(yù)期也將隨之喪失，整體經(jīng)濟將更加虛弱。想要重新補起來，則必須慢慢積累，不僅難度巨大，而且時間超長。

所以，必須謹慎控制消費拉動力度，讓經(jīng)濟盡快回歸“投資拉動收入，收入拉動消費”的基本邏輯規(guī)律，正如中央所說，要擴大有收入支撐的消費需求。正因如此，擴大財政投資的普惠性尤為重要，拉高底層民眾收入是最佳消費刺激。同時，中國應(yīng)大力推動鄉(xiāng)村振興，尤其應(yīng)當(dāng)支持農(nóng)村住房改造和鄉(xiāng)村特色經(jīng)濟，鼓勵大學(xué)生返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)。政府還可以補貼建立鄉(xiāng)村直播帶貨平臺，為大山里的農(nóng)產(chǎn)品進入城市消費循環(huán)提供便利條件等。

特別需要注意的是，切忌“發(fā)錢消費”。第一，嚴重消耗老百姓的消費潛力，對經(jīng)濟未來不利；第二，政府完全可以通過普惠性的財政投資，實施以工代賑，這是“財政赤字資本化”的過程，這個過程會留下大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，造福后代，并以“用時間換空間”的方式逐步實現(xiàn)價值，但“發(fā)錢消費”則是典型的“財政赤字貨幣化”過程，極易引發(fā)惡性通脹，2020年之后的美國就是典型案例。

謹防 “無利潤” 經(jīng)濟陷阱

工業(yè)是商品價值之源，商業(yè)是商品利潤之源。歷史地看，工業(yè)利潤＋商業(yè)利潤＋服務(wù)利潤是全社會的所有利潤來源，而商業(yè)利潤是大頭。但經(jīng)濟學(xué)有個重要定律，當(dāng)商品信息足夠透明時，商品利潤將無限趨近于零。

毫無疑問，互聯(lián)網(wǎng)提供的商品透明度帶來了商品交易的極高效率，包括購物方便、價格低廉等。但是，它同時也帶來一系列不容回避的經(jīng)濟和社會問題：第一，惡性競爭導(dǎo)致商業(yè)企業(yè)營商環(huán)境日益惡化，商業(yè)利潤大幅降低；第二，越發(fā)微薄的商業(yè)利潤，使得原本最大的就業(yè)領(lǐng)域不斷收縮，整體商業(yè)領(lǐng)域可容留的就業(yè)人員規(guī)模，以及可支撐的中產(chǎn)家庭數(shù)量越來越少；第三，大資本支持下的平臺渠道走向壟斷，“無效消費”暴增，消費者極易變成“剁手族”，而無論消費數(shù)量如何增長，多數(shù)商家依然無利可圖；第四，飛奔的快遞車輛車禍頻發(fā)，包裹擁擠在城市社區(qū)門前，收件人排隊取包裹變成城市景觀；第五，優(yōu)雅而隨機的消費快樂消失，社會緊張感大增，幸福感遞減；第六，退貨、快遞包裝帶來嚴重的資源浪費，與構(gòu)建環(huán)境友好型社會存在矛盾。

這種商品市場景觀背后是什么？

我們必須清醒地意識到，科技所帶來的市場行為未必都有正效應(yīng)。比如，個別公司依托“科技實力＋資本實力”快速形成壟斷，使得大量公共服務(wù)渠道收窄；再比如，購貨退貨頻繁，占用大量快遞資源，包裝浪費嚴重；等等。所以，無論何時何地，政府都該依據(jù)市場條件的變化，興利除弊，讓更多勞動者在商業(yè)活動中能夠獲得收益，這其實也是中產(chǎn)社會最為主要的組成部分。

所以，在構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場的過程中，政府應(yīng)以“人民利益至上”為原則，大力推動中國商業(yè)經(jīng)濟重構(gòu)。我們說，事物是在“否定之否定”中前進的。電子商務(wù)的出現(xiàn)部分“否定”了傳統(tǒng)店鋪式經(jīng)營方式，其“否定之否定”階段又該是怎樣的模式？至少，我們需要認真研究與實踐，盡快推動商業(yè)市場找到新的各方利益平衡點。更重要的是，我們需要破解傳統(tǒng)商品市場“過卷”趨勢，避免走入“無利潤”經(jīng)濟陷阱。（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2023年第18期