近年來我國對外投資和“一帶一路”建設(shè)中基礎(chǔ)設(shè)施（交通運(yùn)輸、能源、水務(wù)和電信）行業(yè)投資規(guī)模和占比不斷增加。一些中資企業(yè)對外業(yè)務(wù)模式逐步由工程總承包轉(zhuǎn)向工程總承包和項(xiàng)目投資并重，積極開發(fā)各類PPP項(xiàng)目，以獲得長期和穩(wěn)定的收益?？傮w看，項(xiàng)目投融資主要依靠企業(yè)股本投資和銀行貸款，以銀行貸款為主。目前我國的對外投融資安排存在融資工具比較單一、融資渠道有限、投融資缺乏國際化合作和多元化等問題，這在一定程度上限制了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的籌措和海外投資業(yè)務(wù)的開展，影響了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的開發(fā)和落地，也不利于項(xiàng)目的風(fēng)險管理。同時，項(xiàng)目所在國的東道國政府和合作方資金不足，國家主權(quán)信用評級偏低，也增加了東道國和項(xiàng)目吸引外資的難度。

為推動我國對外投資和“一帶一路”建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性的基礎(chǔ)設(shè)施投資，有必要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，積極探討創(chuàng)新投融資新模式和新渠道，并促進(jìn)國際合作，實(shí)現(xiàn)互利共贏。借鑒和創(chuàng)新投融資方式與途徑應(yīng)成為傳統(tǒng)和主流投融資模式的有益補(bǔ)充。本文旨在探討和介紹四種投融資新模式，供從事對外投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的中資企業(yè)和銀行參考。 

混合融資使項(xiàng)目從財務(wù)不可行變得可行

混合融資（Blended Finance）是指私人部門項(xiàng)目融資中，既包括優(yōu)惠資金（贈款或優(yōu)惠貸款），又包括商業(yè)銀行貸款的混合性融資。這里的優(yōu)惠資金既可以是贈款，也可以是優(yōu)惠貸款。許多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目尤其是供水和污水處理項(xiàng)目以及其它社會部門項(xiàng)目，社會效益很好，但項(xiàng)目投資收益相對較差，財務(wù)上不可行。因此，這類項(xiàng)目融資僅靠商業(yè)銀行貸款難以實(shí)施。而混合融資通過贈款與商業(yè)銀行貸款或政策性銀行優(yōu)惠貸款與商業(yè)銀行貸款軟硬貸款混合，就能夠軟化貸款條件，降低貸款和項(xiàng)目的綜合成本，從而使項(xiàng)目從財務(wù)上不可行變得可行（如圖1所示）。這類社會效益型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如果沒有贈款或優(yōu)惠貸款或政府補(bǔ)貼（包括提高供水價格和污水處理費(fèi)）的支持，很難吸引到商業(yè)銀行貸款和外國投資?；旌先谫Y可以帶動吸引私人部門資本參與社會部門基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，使贈款和優(yōu)惠貸款的使用可以發(fā)揮更好的效果和更大的項(xiàng)目催化作用。

混合融資很典型也很成功的案例之一是約旦的ASSamra污水處理項(xiàng)目。該項(xiàng)目的落地和成功實(shí)施得益于美國兩家對外援助機(jī)構(gòu)— —美國國際開發(fā)署（USAID）和世紀(jì)挑戰(zhàn)公司（MCC）先后提供的兩筆贈款支持，該贈款使得項(xiàng)目從財務(wù)不可行變?yōu)榭尚校⒁殉晒?shí)施兩期，其項(xiàng)目的污水處理能力大大增強(qiáng)，目前已經(jīng)成為一個非?，F(xiàn)代化的大型污水處理廠。更重要的是，贈款的支持吸引了國際知名水務(wù)公司法國蘇伊士水務(wù)（Suez）及其子公司Infilco Degremont,Inc和國際著名承包商 Morganti Group參與股本投資和項(xiàng)目的運(yùn)營和管理。 

同時，項(xiàng)目也成功吸引了當(dāng)?shù)?9家商業(yè)銀行參與貸款融資。AS Samra污水處理項(xiàng)目是約旦第一個BOT項(xiàng)目，一個多方參與的國際化標(biāo)桿項(xiàng)目，其成功實(shí)施表現(xiàn)在多個方面，包括外國援助機(jī)構(gòu)贈款、私人投資和商業(yè)銀行貸款與當(dāng)?shù)卣斦С值幕旌先谫Y；業(yè)務(wù)創(chuàng)新和資源綜合利用（利用污水處理廠的沼氣和污水進(jìn)出口落差發(fā)電；處理后的污水用于灌溉約旦河谷發(fā)展農(nóng)業(yè)）；污水處理技術(shù)和環(huán)境社會健康安全與公司社會責(zé)任的行業(yè)高標(biāo)準(zhǔn)和示范效益，等等。這個現(xiàn)代化的污水處理廠已獲得國際上多個獎項(xiàng)，包括被世界融資雜志評為世界最好的水務(wù)項(xiàng)目之一。 

通過信用增級與項(xiàng)目債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資

對外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資和“一帶一路”建設(shè)所需資金巨大，而各國政府和多邊發(fā)展機(jī)構(gòu)資金有限，難以滿足基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展和項(xiàng)目所需的投融資需求。另一方面，國際資本市場的各種機(jī)構(gòu)投資者（Institutional Investor），包括養(yǎng)老基金、保險公司、投資公司、證券公司和各種福利基金及金融財團(tuán)等，其資金實(shí)力雄厚，融資開發(fā)潛力巨大。合理利用債券市場資源，建立面向債券市場的對外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資新模式，是對傳統(tǒng)投融資模式的有益補(bǔ)充，有助于實(shí)現(xiàn)投融資的多元化和可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制。 

面向債券市場的對外投資基礎(chǔ)設(shè)施投融資其核心是發(fā)行項(xiàng)目債券（Project Bond）。項(xiàng)目債券是一種根據(jù)具體項(xiàng)目而設(shè)計出來的債券產(chǎn)品，需要由政府和多邊發(fā)展金融機(jī)構(gòu)共同參與，從而達(dá)到信用增級的效果，提高項(xiàng)目債券的社會認(rèn)可度和可信度，進(jìn)而吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者和社會資本參與到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資和建設(shè)中來。值得注意的是，目前我國對外投資和“一帶一路”建設(shè)涉及的多數(shù)國家，其主權(quán)和項(xiàng)目債券的信用評級均達(dá)不到投資級別信用等級。因此，如果沒有多邊發(fā)展金融機(jī)構(gòu)（如世界銀行、國際金融公司IFC、多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)MIGA和地區(qū)性發(fā)展金融機(jī)構(gòu)等）的參與和信用增級，項(xiàng)目債券的發(fā)行很難實(shí)現(xiàn)。所以，在建立面向債券市場的對外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資模式中應(yīng)加強(qiáng)與多邊發(fā)展金融機(jī)構(gòu)的合作，整合各類投融資和投資擔(dān)保與信用增級措施，通過創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)用和機(jī)構(gòu)合作，使項(xiàng)目債券發(fā)行和對外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債務(wù)融資落到實(shí)處。項(xiàng)目債券的發(fā)行不僅僅局限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在可再生能源領(lǐng)域（綠色債券）和社會部門也可以得到廣泛的運(yùn)用。另外，為發(fā)行項(xiàng)目債券有些項(xiàng)目在離岸成立特殊目的的公司（SPV），由SPV發(fā)債融資后再貸款給項(xiàng)目公司，用于實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。通過信用增級和項(xiàng)目債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)投融資的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)如圖2所示。

土耳其Elazig醫(yī)院PPP項(xiàng)目是運(yùn)用多邊發(fā)展金融機(jī)構(gòu)信用增級發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券非常成功的案例。該項(xiàng)目最初因土耳其主權(quán)信用評級低和項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險高，項(xiàng)目債券未能達(dá)到投資級別信用等級，因此在沒有多邊金融機(jī)構(gòu)信用增級的情況下無法實(shí)現(xiàn)發(fā)行項(xiàng)目債券進(jìn)行債務(wù)融資。世界銀行集團(tuán)下屬的多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)MIGA和歐洲復(fù)興開發(fā)銀行（EBRD）通力合作，創(chuàng)新?lián)：托庞迷黾壆a(chǎn)品，創(chuàng)造性地開發(fā)了以流動性為支撐的政治風(fēng)險保險信用增級產(chǎn)品（Liquidity-backed political risk insurance），從而大大實(shí)現(xiàn)了對項(xiàng)目債券的信用增級，使得增級后的項(xiàng)目債券評級比土耳其國家主權(quán)信用評級還要高出兩個級別，因此該項(xiàng)目吸引了大量的國際投資者（包括中資銀行），成功完成了項(xiàng)目債券發(fā)行和投融資工作。這是多邊發(fā)展金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新合作、實(shí)現(xiàn)信用增級和投融資非常成功的例子，具有很好的示范性效果。

道路年金PPP融資模式

道路年金（Road Annuity Fund）PPP融資模式，是指東道國政府在道路建設(shè)和運(yùn)營與維護(hù)中為了吸引外國投資而設(shè)立的一種創(chuàng)新性PPP模式。許多發(fā)展中國家道路基礎(chǔ)設(shè)施落后，收費(fèi)高速公路里程有限，絕大部分道路為等級較低的一般性公路（包括農(nóng)村道路），因此無法通過道路收費(fèi)收回投融資成本。而政府本身財力不足，道路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與升級改造和維護(hù)缺乏財政資金。為解決這些難題，吸引外國投資，建設(shè)和升級改造道路基礎(chǔ)設(shè)施，一些國家創(chuàng)新性地引入了道路年金PPP模式，并收到了較好的效果。印度、尼日利亞和肯尼亞等國已經(jīng)或正在采用該道路年金模式，支持道路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這種新型的PPP模式因其獨(dú)特的優(yōu)勢和可預(yù)見性穩(wěn)定現(xiàn)金流收益也得到其它國家包括投資者的重視和興趣。

筆者以肯尼亞為例說明道路年金項(xiàng)目是如何運(yùn)作的?？夏醽喺行坌牟牡缆坊A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和升級改造計劃，其中包括使用道路年金對一萬公里道路進(jìn)行建設(shè)、恢復(fù)和升級改造。道路年金計劃實(shí)施擬分為三個階段，第一階段包括2000公里，第二階段5000公里，第三階段3000公里。為實(shí)施道路年金項(xiàng)目，肯尼亞政府于2015年通過了“公共財政管理（道路年金基金）規(guī)定”（2019年進(jìn)行了修改），為政府設(shè)立道路年金和確保道路年金項(xiàng)目年金支付提供了法律保障。道路年金的資金來源包括中央政府成立該基金時提供的初始資金，但主要資金來源于政府向車輛用戶征收的燃油稅（約每升汽油3個美分）?？夏醽喺衙磕暾魇盏娜加投愂杖氪嫒雽ｉT賬戶，項(xiàng)目建成后按季度用于支付道路年金項(xiàng)目的年金支出。此外，肯尼亞政府將對項(xiàng)目公司出具支持函，類似于主權(quán)擔(dān)保，確保政府有足夠的資金按照項(xiàng)目協(xié)議要求支付所有道路年金項(xiàng)目的年金，并在出現(xiàn)政治和自然不可抗力事件導(dǎo)致項(xiàng)目終止時承擔(dān)賠付責(zé)任。項(xiàng)目結(jié)構(gòu)如圖3所示。

采用道路年金PPP融資模式，一方面可以減輕東道國政府進(jìn)行道路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政資金壓力，與傳統(tǒng)政府采購項(xiàng)目相比更加物有所值，因此這類項(xiàng)目受到東道國政府的重視和歡迎。另一方面，這類項(xiàng)目的收入和現(xiàn)金流不與道路車流量多少掛鉤，道路年金可預(yù)期并穩(wěn)定，加上有政府擔(dān)保，因此與收費(fèi)高速公路項(xiàng)目相比，道路年金項(xiàng)目的市場和支付風(fēng)險相對更低，因此對投資者和融資銀行有更大的吸引力。

創(chuàng)新對外業(yè)務(wù)模式和投融資模式

加強(qiáng)國際合作，提高項(xiàng)目抗風(fēng)險能力

PPP和BOT項(xiàng)目投資周期長，風(fēng)險高，但收益也高。目前我國對外承包工程企業(yè)正在逐步轉(zhuǎn)型，以提高項(xiàng)目收益。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的資金實(shí)力、行業(yè)技術(shù)優(yōu)勢和國際經(jīng)驗(yàn)，決定其業(yè)務(wù)發(fā)展模式。有實(shí)力的企業(yè)可以積極開發(fā)各類PPP和BOT等特許經(jīng)營項(xiàng)目，實(shí)行投建營一體化業(yè)務(wù)模式，增強(qiáng)企業(yè)對項(xiàng)目周期全過程（開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營）的管控能力，獲得長期和穩(wěn)定的收益。

同時，在對外投資和“一帶一路”建設(shè)中應(yīng)注重加強(qiáng)國際合作，積極創(chuàng)新投融資模式。過去多年來，我們一直強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目中的中資元素（中資公司投資、中資承包商、中資銀行和中資保險公司），這種模式雖沒有什么不好，但也因此失去了一些國際合作的機(jī)會和通過國際合作帶來的益處。我國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年計劃和二O三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議提出，要推動共建 “一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)行高水平對外開放，促進(jìn)國際合作，健全多元化投融資體系，實(shí)現(xiàn)互利共贏。這為今后我國對外投資和“一帶一路”建設(shè)指明了方向。

健全多元化投融資體系包括實(shí)行中中合作、中外合作、國有和民營股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，積極引入國際金融資本參與國際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，構(gòu)建利益共享、風(fēng)險和責(zé)任共擔(dān)的體制機(jī)制，以發(fā)揮各方的綜合優(yōu)勢，通過多方合作提升項(xiàng)目抗風(fēng)險能力。應(yīng)當(dāng)指出，目前我國企業(yè)和銀行與其它國家的投資者和銀行在項(xiàng)目所在國的三方或多方合作正在逐步展開，并已初見成效。具體來說，一些中資企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中開始與國際投資者和國際商業(yè)銀行開展投融資合作，一些中資銀行也越來越多地參與甚至牽頭組織國際銀團(tuán)貸款（syndicate loans），尤其是支持投資規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。這種面向信貸市場的投融資新模式將對外投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資風(fēng)險以及收益等分?jǐn)偟讲煌你y行主體上，從而降低了單一貸款銀行承擔(dān)的所有項(xiàng)目運(yùn)營和貸款支付風(fēng)險。