8月10日晚間，央行發(fā)布《2022年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告），回應(yīng)了近期經(jīng)濟(jì)金融相關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題。

央行表示，下一階段將加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長(zhǎng)期、 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。

而據(jù)記者梳理，央行在報(bào)告中對(duì)部分近期熱點(diǎn)事件做出明確判斷。比如物價(jià)方面，央行指出，下半年一些月份CPI漲幅可能階段性突破3%；信貸走勢(shì)方面，央行表示，信貸增速在新舊動(dòng)能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中可能會(huì)有所回落；對(duì)于7月逆回購(gòu)操作規(guī)模頻繁變化，央行回應(yīng)稱“操作量根據(jù)流動(dòng)性供需變化靈活調(diào)整是正?，F(xiàn)象”。

逆回購(gòu)操作量調(diào)整是正?，F(xiàn)象

4月以來(lái)資金面持續(xù)大幅寬松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回購(gòu)政策利率40BP。6月末由于跨半年的時(shí)點(diǎn)因素，資金利率一度上行，但跨半年后資金利率繼續(xù)下行，8月延續(xù)了這一趨勢(shì)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達(dá)到今年以來(lái)最低水平。由于資金利率處于低位且波動(dòng)降低，債市加杠桿持續(xù)，近日銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量超過(guò)7萬(wàn)億。

報(bào)告表示，今年來(lái)央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作加大流動(dòng)性投放力度，保持流動(dòng)性合理充裕。加快上繳央行結(jié)存利潤(rùn)，截至7月底已上繳1萬(wàn)億元，相當(dāng)于全面降準(zhǔn)近0.5個(gè)百分點(diǎn)的政策力度。

實(shí)際上，6月下旬以來(lái)，央行7天逆回購(gòu)操作量變化頻繁：6月24日-6月30日，逆回購(gòu)操作量上升至數(shù)百億，主要是應(yīng)對(duì)季末流動(dòng)性偏緊的情況；7月1日-7月15日，逆回購(gòu)操作量先降至100億，然后進(jìn)一步降至30億，市場(chǎng)分析目的主要是打擊套利交易、降債市杠桿；7月18日逆回購(gòu)操作量先是增加至120億，7月19日則降低至70億，7月20日-22日再進(jìn)一步降至30億，7月25日-26日操作量則上升為50億，7月27日以后則降至20億。

其中，7月來(lái)操作規(guī)模變化頻繁，即100億、30億、120億、70億、30億、50億、20億，市場(chǎng)都在猜測(cè)央行的用意。

央行此次解讀稱，7 月份以來(lái)，一級(jí)交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少，人民銀行相應(yīng)進(jìn)一步降低逆回購(gòu)操作量，但仍充分滿足了投標(biāo)機(jī)構(gòu)的需求。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作是短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，操作量根據(jù)流動(dòng)性供需變化靈活調(diào)整是正?，F(xiàn)象。

央行還表示，2022 年二季度以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)7 天期逆回購(gòu)和中期借貸便利（MLF）的中標(biāo)利率均保持不變，這有助于在全球主要央行加息背景下平衡好內(nèi)、外部均衡。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前二者利率水平分別為2.1%、2.85%。

中信證券首席宏觀分析師程強(qiáng)認(rèn)為，在流動(dòng)性比較平穩(wěn)的時(shí)期，逆回購(gòu)操作通常是100億，這100億的操作是常態(tài)。但7月操作規(guī)模從100億的整數(shù)倍變成10億的整數(shù)倍，且變動(dòng)頻率增加，這可能代表央行貨幣政策操作采用了新的框架。

程強(qiáng)進(jìn)一步表示，新框架下逆回購(gòu)操作數(shù)量變化不能代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向，可能只是為了更好地實(shí)現(xiàn)短期流動(dòng)性均衡，逆回購(gòu)利率、MLF利率和LPR等資金價(jià)格更能代表貨幣政策方向。

信貸增速可能回落

一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，銀行間持續(xù)低利率的根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸投放受阻。受此影響，今年以來(lái)的信貸增長(zhǎng)并不穩(wěn)定，波動(dòng)幅度較大：其中1月、3月、5月好于市場(chǎng)預(yù)期，但2月、4月低于市場(chǎng)預(yù)期，信貸增長(zhǎng)缺乏穩(wěn)定性。

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在今年5月表示，近期疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年6月末各項(xiàng)貸款余額增速為11.2%，相比去年末下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，相比2019年末下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，相比2010年末則下降8.7個(gè)百分點(diǎn)。

央行此次解讀稱，2010年以來(lái)伴隨著城鎮(zhèn)化步伐加快、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)政策推動(dòng)，我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“制造業(yè)筑底企穩(wěn)、普惠小微穩(wěn)步提升、基建高位緩落、房地產(chǎn)沖高趨降”的變化特征，特別是2019 年以來(lái)信貸結(jié)構(gòu)明顯改善。

央行數(shù)據(jù)顯示，基建投資和房地產(chǎn)等資金密集型領(lǐng)域信貸需求趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱，基建貸款比重由2010年的25%降至2019 年以來(lái)的19%左右，房地產(chǎn)貸款比重也由2019 年峰值的 29%回落至 2022年6月末的25.7%。

不過(guò)央行指出，這是適配經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的反映，并不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速仍將保持基本匹配。中長(zhǎng)期看，我國(guó)信貸增長(zhǎng)將更加重視總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)，綠色投資、“兩新一重”等新動(dòng)能在一定程度上可為信貸增長(zhǎng)提供支撐，加上信貸資源繼續(xù)向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的支持質(zhì)量和適配性將穩(wěn)步提升。

下半年CPI可能階段性突破3%

今年以來(lái)，PPI同比漲幅逐步回落，CPI同比漲幅則逐步上行，二者之間的“剪刀差”逐步收窄。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局8月10日發(fā)布的物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，7月CPI同比上漲2.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.9%；PPI同比上漲4.2%，也低于市場(chǎng)預(yù)期。

市場(chǎng)對(duì)CPI漲幅尤其豬肉價(jià)格走勢(shì)尤為關(guān)注。對(duì)于豬價(jià)走勢(shì)，央行表示，我國(guó)CPI 籃子對(duì)食品特別是豬肉價(jià)格依賴較大，目前新一輪“豬周期”已開(kāi)啟，可能拉動(dòng)CPI食品分項(xiàng)漲幅走高。

除豬價(jià)外，央行認(rèn)為，以下兩因素疊加將驅(qū)動(dòng)通脹中樞階段性抬升：一是疫情受控后未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇回暖，可能推動(dòng)前期 PPI上漲向CPI的傳導(dǎo)加快。今年1-6月份我國(guó)PPI中生產(chǎn)資料漲幅由11.8%逐月收斂至7.5%，但生活資料漲幅由0.8%逐月擴(kuò)大至1.7%，向下游的傳導(dǎo)效應(yīng)已在顯現(xiàn)。

二是我國(guó)對(duì)石油、天然氣等能源品的進(jìn)口依賴度較高，能源進(jìn)口成本攀升最終將體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)交通出行、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈終端消費(fèi)品等更廣范圍的價(jià)格上漲。

市場(chǎng)則認(rèn)為，雖然CPI可能突破3%，但結(jié)構(gòu)性通脹不會(huì)對(duì)貨幣政策操作形成制約。東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示，下半年豬肉價(jià)格走高會(huì)在一定程度上推高CPI漲幅，但不會(huì)改變物價(jià)形勢(shì)整體溫和可控的局面，通脹依然將是國(guó)內(nèi)與境外經(jīng)濟(jì)基本面的最大差別。這也為接下來(lái)貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)方向繼續(xù)發(fā)力提供空間。

可供參考的是，受豬肉價(jià)格大幅沖高影響，2019年11月CPI同比高達(dá)4.5%，而當(dāng)月央行卻下調(diào)MLF利率，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，其中一個(gè)主要原因就是2019年11月核心CPI同比僅為1.4%。