回顧2022年上半年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，百年未有之大變局以一種超預(yù)期的形式充分展現(xiàn)其風(fēng)云詭譎的本來面目。展望2022年下半年，全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷滯脹風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)化、貨幣供給外生化以及新一輪貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的三重變奏，歐美及新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)深受影響，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行將繼續(xù)把控制通脹放在首要位置，同步加速收緊貨幣政策，而新興市場(chǎng)不僅將同步加息以抑制通脹、防止資本外流，還可能轉(zhuǎn)向支持能源和糧食保護(hù)主義，通過大宗出口國(guó)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)沖資本外流及貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　從全球角度來看，糧食供需不平衡加劇正導(dǎo)致許多國(guó)家陷入糧食危機(jī)，若中長(zhǎng)期內(nèi)越來越多的發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)陷入嚴(yán)重的糧食短缺，不排除將引發(fā)更多的地緣沖突問題，屆時(shí)全球經(jīng)濟(jì)可能受到更嚴(yán)重的沖擊。

　　三重異變下全球經(jīng)濟(jì)底層邏輯的新演繹

　　第一重：“薪資-價(jià)格”螺旋與大宗供給短缺，短期內(nèi)全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)化。

　　2021年至今，歐美通脹壓力持續(xù)擴(kuò)散，疊加俄烏沖突以及全球疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成的沖擊，歐美國(guó)家潛在的滯脹威脅開始走向?qū)嵸|(zhì)化，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期造成的波動(dòng)正被放大。同時(shí)，由于歐美“薪資-價(jià)格”螺旋效應(yīng)正在加劇，加上本輪通脹具有較強(qiáng)的外生性，導(dǎo)致通脹波動(dòng)呈現(xiàn)高度的不確定性和強(qiáng)韌性。不僅如此，歐美國(guó)家滯脹風(fēng)險(xiǎn)也正向新興市場(chǎng)國(guó)家擴(kuò)散，導(dǎo)致部分新興市場(chǎng)通脹預(yù)期顯著抬升，短期內(nèi)滯脹預(yù)期正在形成。

　　第二重：貨幣供給進(jìn)一步由內(nèi)生向外生創(chuàng)造轉(zhuǎn)移，中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。

　　貨幣供給的外生創(chuàng)造，表現(xiàn)在財(cái)政赤字貨幣化，直接導(dǎo)致疫情后歐美政府債務(wù)總量增加、占GDP比重上升?；趯?shí)證研究，公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在“倒U形”的非線性關(guān)系：當(dāng)政府債務(wù)占GDP比重超過145%的“門限值”時(shí)，宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用將弱化。當(dāng)前，美國(guó)政府債務(wù)比重已接近140%，歐元區(qū)政府債務(wù)比重在疫情后飆升至95%，歐美宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將進(jìn)一步弱化，導(dǎo)致短中期內(nèi)歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期加速轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期越發(fā)顯著，從而將放大市場(chǎng)敏感度、降低金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。

　　第三重：逆全球化與地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇新一輪全球貿(mào)易保護(hù)主義，地緣風(fēng)險(xiǎn)或?qū)㈤L(zhǎng)期持續(xù)。

　　在逆全球化的背景下，貿(mào)易保護(hù)主義和地緣風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致全球貿(mào)易條件惡化，使得全球貿(mào)易成本抬升，進(jìn)而提高全球通脹中樞的中長(zhǎng)期水平。此外，貿(mào)易條件惡化會(huì)加劇全球貿(mào)易保護(hù)主義向制造業(yè)、能源和糧食三大領(lǐng)域進(jìn)一步滲透。今年以來，受到俄烏沖突影響，糧食及能源保護(hù)主義逐漸抬頭，全球能源和糧食安全的不穩(wěn)定性增加，或?qū)⒓せ虻鼐壵芜M(jìn)一步對(duì)立。

　　三重異變下全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭遇的新挑戰(zhàn)

　　1.美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)是如何實(shí)現(xiàn)滯脹軟著陸。

　　美國(guó)已經(jīng)陷入了“薪資-價(jià)格”螺旋陷阱，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需不平衡加劇可能導(dǎo)致美國(guó)第二輪通脹。此外，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)火熱，刺激今年以來全美租金上行，對(duì)核心通脹提供了有力支撐。受到俄烏沖突和中美需求提振，預(yù)計(jì)美國(guó)整體通脹水平（主要指能源及食品價(jià)格）三季度仍將保持強(qiáng)勢(shì)。在貨幣政策收緊、財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持作用下滑的情況下，美國(guó)能否在高動(dòng)態(tài)的全球環(huán)境中有效緩解勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，將是能否避免美國(guó)直接由滯脹陷入經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵。

　　2.歐洲（主要指歐元區(qū)國(guó)家）經(jīng)濟(jì)滯脹預(yù)期將加速實(shí)質(zhì)化。

　　與美國(guó)不同，歐洲高通脹在過去12個(gè)月內(nèi)幾乎一半是受能源和糧食價(jià)格飆升的影響，歐元區(qū)通脹不確定性比美國(guó)更高。隨著原油和糧食價(jià)格走強(qiáng)，預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹水平在下半年將進(jìn)一步走高。另一方面，能源及糧食價(jià)格攀升正在侵蝕歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出缺口擴(kuò)大將拖累歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?；跉W元區(qū)各國(guó)潛在產(chǎn)出水平構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力指數(shù)顯示，今明兩年歐元區(qū)及英國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力或?qū)⑦M(jìn)一步弱化，疊加通脹上行，歐洲滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在加速實(shí)質(zhì)化。

　　3.歐美滯脹放大了地緣危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)的通脹壓力。

　　一方面，地緣危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)能源和糧食價(jià)格造成普遍性沖擊；另一方面，歐美企業(yè)通過提高最終商品出口價(jià)格，將高成本轉(zhuǎn)移給了其他新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，使得歐美滯脹的外溢效應(yīng)正在放大地緣沖突對(duì)新興市場(chǎng)的價(jià)格沖擊。預(yù)計(jì)今年年底，新興市場(chǎng)總體通脹水平將較去年顯著抬升，疊加歐美貨幣政策進(jìn)一步收緊，新興市場(chǎng)將面臨來自供需兩端更多的不確定風(fēng)險(xiǎn)，終將拖累新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)反彈。

　　三重異變下歐美貨幣政策的調(diào)整與影響

　　1.美聯(lián)儲(chǔ)今年全年加息300個(gè)基點(diǎn)左右。

　　為了美國(guó)在經(jīng)濟(jì)衰退來臨前擁有足夠的貨幣政策空間，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年全年加息300個(gè)基點(diǎn)左右。如果年內(nèi)通脹壓力持續(xù)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將主動(dòng)賣出MBS配合加息以應(yīng)對(duì)通脹威脅，市場(chǎng)應(yīng)高度警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表加快推進(jìn)對(duì)金融市場(chǎng)造成的流動(dòng)性影響。

　　2.歐洲央行年內(nèi)或?qū)⒓酉?00個(gè)基點(diǎn)。

　　歐元區(qū)高通脹很大程度受能源和食品價(jià)格飆升影響，盡管歐洲央行已經(jīng)調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)，但貨幣政策對(duì)能源和糧食價(jià)格抑制有限且中長(zhǎng)期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)弱，歐央行加息力度將遠(yuǎn)不及美國(guó)。我們預(yù)計(jì)，歐洲央行于今年7月加息，并很可能在9月末結(jié)束負(fù)利率，年內(nèi)預(yù)計(jì)加息3~4次。

　　3.歐美貨幣政策收緊對(duì)全球貨幣市場(chǎng)的影響。

　　盡管市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向衰退的預(yù)期普遍上升，但強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)和通脹新高使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)鷹派姿態(tài)。因此，預(yù)計(jì)三季度美元指數(shù)將向105的位置進(jìn)一步試探，年底或突破105。相反，歐元年底將回落至1.05左右。盡管5月歐元因歐央行貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向迎來階段性升值，但中長(zhǎng)期歐元區(qū)日益嚴(yán)峻的滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在加劇財(cái)政收支的不平衡性、強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，疊加歐元區(qū)貿(mào)易條件因俄烏沖突出現(xiàn)惡化，將弱化歐元持續(xù)走強(qiáng)。在全球三重異變的大背景下，今年年內(nèi)澳元、紐幣、加元貶值風(fēng)險(xiǎn)較大，其次為歐元和英鎊，美元和日元年底內(nèi)趨勢(shì)走強(qiáng)的概率仍在上升，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)貨幣會(huì)隨著歐美加快收緊貨幣政策在未來6~9個(gè)月內(nèi)趨勢(shì)性走弱。

　　三重異變下全球經(jīng)濟(jì)面臨的潛在危機(jī)

　　1.俄烏沖突的高度不確定性或?qū)⒁l(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家下半年出現(xiàn)糧食危機(jī)。

　　長(zhǎng)期以來，經(jīng)濟(jì)增速下滑、氣候異常及軍事沖突是造成能源和糧食危機(jī)的三大核心因素。糧食供需不平衡加劇正在使全球陷入糧食危機(jī)之中。一方面，因?yàn)闉醵頉_突和主要糧食生產(chǎn)國(guó)（美國(guó)、法國(guó)、印度、澳大利亞等）夏季異常干旱，預(yù)計(jì)2022/2023年全球小麥和玉米產(chǎn)量均會(huì)出現(xiàn)下滑。另一方面，根據(jù)聯(lián)合國(guó)最新數(shù)據(jù)，2021年全球53個(gè)國(guó)家約1.93億人正在經(jīng)歷重度糧食不安全狀況，比2020年增加了近4000萬人，再創(chuàng)新高。

　　2.糧食危機(jī)將沖擊全球金融穩(wěn)定性。

　　收緊貨幣政策對(duì)糧食或能源價(jià)格的抑制有限，隨著全球糧食產(chǎn)量下滑，預(yù)計(jì)糧食價(jià)格下半年仍將進(jìn)一步上漲。因此，對(duì)于大宗商品市場(chǎng)的多頭和空頭，商品融資需求仍有進(jìn)一步抬升的可能性。若國(guó)際資本市場(chǎng)多空雙方發(fā)起逼倉，來自交易對(duì)手方的追加保證金通知接踵到來，可能將引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性需求缺口加大，從而沖擊金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。

　　3.糧食危機(jī)將加劇全球貿(mào)易保護(hù)主義及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)際糧食政策研究所（IFPRI）公布的數(shù)據(jù)顯示，俄烏沖突已導(dǎo)致23個(gè)國(guó)家轉(zhuǎn)向糧食保護(hù)主義，受限制農(nóng)產(chǎn)品(000061)在全球食品貿(mào)易中占比達(dá)17%。受歐美加息影響，新興市場(chǎng)國(guó)家年內(nèi)或?qū)⒚媾R資本外流壓力，不排除部分大宗出口國(guó)將轉(zhuǎn)向支持能源和糧食保護(hù)主義，通過大宗價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)沖資本外流風(fēng)險(xiǎn)。若更多的發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)因基本糧食作物短缺，從而陷入嚴(yán)重糧食危機(jī)，不排除將引發(fā)更多的地緣沖突問題。