核心觀點

　　受穩(wěn)增長政策顯效影響，基建需求釋放，帶動2月份制造業(yè)PMI提高0.1個百分點至50.2％。預(yù)計未來幾個月PMI大概率進入回升擴張周期，繼續(xù)保持在50％以上。

　　一、生產(chǎn)回落幅度低于歷史均值，需求重回擴張區(qū)間，預(yù)計未來需求將牽引供給擴張。在穩(wěn)增長政策刺激下，基建和假期消費需求共同帶動制造業(yè)需求重回擴張區(qū)間，同時受益于需求加快釋放和國內(nèi)防疫政策精準性提升，制造業(yè)供給回落幅度低于歷史同期。預(yù)計隨著政策適度靠前顯效，需求回暖將對供給端形成帶動，制造業(yè)景氣度將繼續(xù)處于50％ 以上的擴張區(qū)間。

　　二、基建發(fā)力和成本上漲共致大中小型企業(yè)景氣度分化加劇。由于大中型企業(yè)更能受益于基建投資需求影響，2 月大中型企業(yè)景氣度在臨界值上方繼續(xù)回升，但小型企業(yè)成本壓力沒有明顯緩解，經(jīng)營困難有所增加，本月PMI 不升反降，進一步回落至45.1％ ，連續(xù)10 個月位于收縮區(qū)間，表明小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的困難有所增加。

　　三、預(yù)計2月PPI增長8.8％左右。2 月份原材料購進價格指數(shù)高位回升，預(yù)示PPI 環(huán)比回升動能增強，預(yù)計2 月份PPI 約增長8.8％ 左右，但不改全年回落趨勢。

　　四、疫情導(dǎo)致服務(wù)業(yè)恢復(fù)偏慢，基建投資帶動建筑業(yè)擴張?zhí)崴佟?/strong>往后看，疫情散發(fā)多發(fā)情況下，服務(wù)業(yè)或?qū)⒀永m(xù)弱修復(fù)；更多穩(wěn)增長政策將在兩會后落地執(zhí)行，基建需求將繼續(xù)對建筑業(yè)形成支撐。

　　事件：2022年2月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2％，較上月提高0.1個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.6％，較上月提高0.5個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.2％，高于上月0.2個百分點。

　　正文

　　一、大中小企業(yè)分化加劇，穩(wěn)增長政策帶動制造業(yè)PMI步入擴張周期

　　受穩(wěn)增長政策顯效、基建需求加快釋放以及假期消費帶動，制造業(yè)面臨的需求收縮問題邊際緩解，加之供給回落幅度弱于季節(jié)性，2月份制造業(yè)PMI提高0.1個百分點至50.2％，景氣度整體平穩(wěn)。

　　基建發(fā)力和成本上漲共致大中小型企業(yè)景氣度分化加劇。2月份大型企業(yè)和中型企業(yè)PMI分別錄得51.8％和51.4％，高于上月0.2和0.9個百分點；小型企業(yè)錄得45.1％，低于上月0.9個百分點，連續(xù)10個月位于收縮區(qū)間（見圖2）。受基建需求發(fā)力首先受益的是大中型企業(yè)影響，2月份大中小型企業(yè)分化加劇，而小型企業(yè)成本壓力沒有明顯緩解甚至受商品漲價反而經(jīng)營面臨的困難有所增加，因此未來政策需繼續(xù)加大定向支持力度。

　　預(yù)計未來幾個月制造業(yè)PMI繼續(xù)運行在50％以上。一是今年政策發(fā)力靠前，投資尤其是基建投資增速有望加快回升；二是供給沖擊對工業(yè)生產(chǎn)的限制趨于弱化；三是上游大宗商品價格對中下游企業(yè)生產(chǎn)意愿的抑制作用有望降低；四是房地產(chǎn)投資下降慣性將逐步趨弱；五是高技術(shù)和雙碳技改將繼續(xù)發(fā)揮領(lǐng)跑作用。

二、生產(chǎn)回落弱于預(yù)期，需求重回擴張區(qū)間，預(yù)計未來需求牽引供給

　　從供給指標看，生產(chǎn)指數(shù)回落幅度弱于季節(jié)性。2月生產(chǎn)指數(shù)為50.4％，較上月回落0.5個百分點，但繼續(xù)保持在擴張區(qū)間（見圖3），主要原因有三：一是春節(jié)前后是制造業(yè)生產(chǎn)的傳統(tǒng)淡季，季節(jié)性因素驅(qū)動生產(chǎn)擴張放緩；二是冬奧會、疫情多點散發(fā)也對制造業(yè)生產(chǎn)形成一定的擾動；三是受需求回升帶動生產(chǎn)和國內(nèi)防疫政策精準度提升影響，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況快于往年，生產(chǎn)指數(shù)回落幅度低于預(yù)期。如PMI采購量指數(shù)較上月提高0.7個百分點，顯示企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)情況較好。預(yù)計隨著穩(wěn)增長政策見效，國內(nèi)需求對供給的支撐作用有望增強，但地產(chǎn)和出口需求回落，生產(chǎn)端改善力度或偏弱。

　　從需求指標看，新訂單指數(shù)回升至擴張區(qū)間。2月新訂單指數(shù)為50.7％，高于上月1.4個百分點，結(jié)束了持續(xù)半年的收縮態(tài)勢，穩(wěn)增長政策成效明顯。從內(nèi)部看，受地緣政治沖突升級沖擊商品供給影響，新出口訂單指數(shù)較上月回升0.6個百分點，出口回落壓力有所緩解，對國內(nèi)總需求的拖累作用減弱（見圖4），預(yù)計今年國內(nèi)出口面臨回落壓力，但韌性仍存。受益于穩(wěn)增長政策顯效和春節(jié)假期需求回升影響，國內(nèi)需求出現(xiàn)較大幅度回暖，但結(jié)構(gòu)性分化特征依然顯著。如受房地產(chǎn)下行慣性仍存和雙碳長期目標影響，高耗能行業(yè)如非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等新訂單指數(shù)落入收縮區(qū)間；受國內(nèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需求較強影響，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)需求高位回升；受假期消費帶動影響，消費品制造業(yè)PMI指數(shù)有所回升。

從供需指標看，供需缺口由正轉(zhuǎn)負，預(yù)計未來需求對供給牽引作用增強。2月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季節(jié)性回落，新訂單指數(shù)回升較多，制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的1.6％轉(zhuǎn)為-0.3％，生產(chǎn)擴張程度弱于需求（見圖5）。預(yù)計隨著政策“適度靠前”的效果顯現(xiàn)，需求端回暖將對供給端形成一定帶動，供需缺口或成窄幅波動趨勢。

三、預(yù)計2月PPI約增長8.8％，企業(yè)進入被動去庫存周期

從價格指標看，預(yù)計2月PPI增長8.8％左右，全年中樞約為4.0％。受國際大宗商品價格震蕩上行影響， 2月PMI原材料購進價格和出廠價格指數(shù)分別為60％和54.1％，分別較上月提高3.6和3.2個百分點，企業(yè)面臨的成本壓力有所提高。原材料價格指數(shù)高位回升，預(yù)示2月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI環(huán)比增長動能有所增強（見圖6），預(yù)計2月PPI同比增長8.8％左右。

　　從庫存指標看，企業(yè)或進入被動去庫存周期。2月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.1％和47.3％，分別較上月回落1.0和0.7個百分點（見圖7）。本月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同時回落，顯示工業(yè)企業(yè)進入被動去庫存周期：一是國際大宗商品價格波動加大企業(yè)囤貨風(fēng)險，企業(yè)囤購原材料意愿減弱；二是國內(nèi)需求回升但供給擴張減弱，企業(yè)銷售加快帶動產(chǎn)成品庫存下降。展望未來幾個月，政策發(fā)力適度超前下國內(nèi)需求邊際恢復(fù)將成為經(jīng)濟運行的主邏輯，但PPI回落態(tài)勢不改，工業(yè)企業(yè)進入被動去庫存周期。

四、疫情導(dǎo)致服務(wù)業(yè)恢復(fù)慢于同期均值，基建投資帶動建筑業(yè)擴張?zhí)崴?/strong>

　　2月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.6％，高于上月0.5個百分點（見圖8）。分行業(yè)看：

　　疫情導(dǎo)致服務(wù)業(yè)恢復(fù)偏慢。2月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為50.5％，較上月小幅提高0.2個百分點，但低于2015-2019年同期均值2.7個百分點（見圖8）。從行業(yè)看，受春節(jié)假期需求帶動，交通運輸、文化體育娛樂行業(yè)景氣度有所回升，但居民服務(wù)、零售等行業(yè)繼續(xù)受疫情沖擊。預(yù)計疫情散發(fā)多發(fā)情況下，國內(nèi)服務(wù)業(yè)仍將延續(xù)弱修復(fù)，回升斜率或持續(xù)偏慢。

　　基建投資帶動建筑業(yè)擴張?zhí)崴佟?/strong>受基建項目適度超前開展影響，2月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高2.2個百分點至57.6％（見圖8），其中土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)提高8.9個百分點至58.6％，是建筑業(yè)景氣度高位回升主因。從市場需求和預(yù)期看，兩者均高于上月，顯示建筑業(yè)發(fā)展預(yù)期持續(xù)向好。往后看，更多穩(wěn)增長政策將在兩會后落地執(zhí)行，基建需求回升或帶動建筑業(yè)PMI運行在高景氣擴張區(qū)間。